Cuando una empresa necesita dinero para invertir, crecer o sostener su operación, puede recurrir a recursos generados por el propio negocio, pedir deuda o incorporar nuevo capital de socios e inversionistas. La teoría de la jerarquía financiera (Pecking Order) intenta explicar por qué esas alternativas no siempre se consideran equivalentes y por qué las empresas pueden preferir unas antes que otras.
Su planteamiento central propone una secuencia de preferencia: primero financiamiento interno, después deuda y, finalmente, capital externo. Sin embargo, esta jerarquía no debe interpretarse como una regla automática para cualquier empresa. Su explicación está estrechamente relacionada con la información que conocen los directivos y la que pueden conocer bancos, inversionistas y otros participantes externos.
En esta guía veremos qué es la teoría de la jerarquía financiera, por qué surge, cómo funciona el orden de financiamiento, qué puede predecir sobre el endeudamiento y cómo interpretar sus implicaciones en una pyme.
Qué es la teoría de la jerarquía financiera (Pecking Order)
La teoría de la jerarquía financiera sostiene que las empresas pueden establecer un orden de preferencia entre sus fuentes de financiamiento: primero utilizan recursos internos, después recurren a deuda y dejan la obtención de nuevo capital externo como una alternativa posterior.
En la literatura académica en español también se encuentra como teoría de la jerarquía de las preferencias, teoría del orden jerárquico o, directamente, teoría del Pecking Order.
Stewart C. Myers desarrolló este enfoque como una alternativa a las teorías que parten de la existencia de una estructura de capital objetivo. En su artículo The Capital Structure Puzzle, publicado en 1984, contrastó la lógica del Pecking Order con el enfoque del trade-off.
Ese mismo año, Myers y Nicholas S. Majluf desarrollaron un modelo basado en la asimetría de información. Su investigación mostró cómo una empresa puede preferir utilizar fondos internos y, cuando necesita financiamiento externo, inclinarse por deuda antes que por una nueva emisión de capital. Puedes consultar el artículo original en Journal of Financial Economics.
Para entender esta teoría conviene distinguirla de una pregunta diferente. La guía de fuentes de financiamiento para PYMES permite comparar alternativas concretas como crédito, factoring, leasing, proveedores o aportes de socios. Pecking Order no busca elaborar otra lista de fuentes, sino explicar por qué una empresa puede preferir determinadas formas de financiamiento antes que otras.
Por qué existe una jerarquía de financiamiento
El elemento fundamental para comprender la teoría es la asimetría de información.
Los administradores y propietarios que participan diariamente en una empresa suelen conocer detalles que una persona externa no puede observar con la misma precisión: perspectivas comerciales, problemas operativos, proyectos en desarrollo, calidad de determinados activos, riesgos, oportunidades y expectativas sobre los flujos futuros.
Un banco o un posible inversionista debe tomar decisiones utilizando información menos completa.
Asimetría de información
Existe asimetría de información cuando una de las partes involucradas en una decisión dispone de información relevante que la otra parte no posee en el mismo nivel.
Supongamos que los propietarios consideran que su empresa tiene buenas perspectivas y que su valor real es mayor de lo que un inversionista externo podría estimar utilizando únicamente los datos disponibles.
Si en ese momento la empresa necesita recursos, emitir nuevas participaciones puede implicar entregar una parte del negocio utilizando una valoración que los propietarios consideran demasiado baja.
Por ese motivo, disponer de recursos internos evita parte del problema: la empresa no necesita convencer a un tercero de cuál es exactamente su verdadero valor para utilizar el dinero que ya ha generado.
Selección adversa y capital externo
La dificultad aumenta cuando los inversionistas tampoco pueden saber con certeza por qué una empresa quiere emitir nuevas participaciones.
Una compañía podría buscar capital porque encontró una excelente oportunidad de inversión, pero también podría hacerlo porque sus propietarios consideran que el mercado está valorando la empresa por encima de lo que realmente vale.
Esa incertidumbre puede influir en el precio que los inversionistas están dispuestos a pagar. La lógica desarrollada por Myers y Majluf ayuda a explicar por qué el financiamiento mediante nuevo capital puede resultar más sensible a los problemas de información que otras alternativas.
Cuál es el orden de financiamiento según Pecking Order
La jerarquía suele resumirse de la siguiente forma:
| Orden | Fuente | Lógica principal |
|---|---|---|
| 1 | Financiamiento interno | Utiliza recursos generados por la empresa y evita acudir inmediatamente a financiadores externos. |
| 2 | Deuda | Permite obtener recursos externos sin incorporar directamente nuevos propietarios. |
| 3 | Capital externo | Implica incorporar nuevos aportes de capital y puede verse más afectado por problemas de valoración e información. |
Este orden es una preferencia teórica. No significa que todas las empresas recorran siempre las tres etapas ni que deban agotar completamente una fuente antes de considerar otra.
1. Financiamiento interno
En el primer nivel aparecen los recursos que la empresa genera internamente.
- utilidades retenidas;
- efectivo acumulado;
- otros recursos líquidos disponibles para financiar las necesidades del negocio.
Su posición en la jerarquía no significa que utilizar dinero propio sea gratuito. Destinar $50 millones a un proyecto impide utilizar esos mismos $50 millones para otra oportunidad, mantenerlos como reserva de liquidez o distribuirlos a los propietarios.
Existe, por tanto, un costo de oportunidad, aunque no aparezca una cuota bancaria o un interés explícito.
Además, una empresa no debería interpretar Pecking Order como una recomendación para consumir toda su caja. El capital de trabajo y las necesidades normales de liquidez siguen siendo restricciones importantes.
2. Deuda
Si los recursos internos resultan insuficientes, la teoría sitúa la deuda antes que el nuevo capital externo.
La deuda establece obligaciones relativamente definidas: capital, intereses, vencimientos, garantías y otras condiciones contractuales. El financiador no adquiere automáticamente una participación en la propiedad del negocio.
Esto no significa que endeudarse sea siempre conveniente. Una empresa debe comprobar que su flujo de caja puede soportar los pagos y que el riesgo adicional es razonable.
La relación entre deuda, riesgo y costo del patrimonio puede analizarse desde otra perspectiva mediante el teorema de Modigliani-Miller. Pecking Order responde una pregunta diferente: no intenta demostrar cuánto vale una empresa con determinada combinación de deuda y patrimonio, sino explicar qué fuente puede preferir cuando necesita financiamiento.
3. Capital externo
En la última parte de la jerarquía aparece el financiamiento mediante nuevo capital externo.
En una empresa que cotiza en bolsa puede tratarse de una nueva emisión de acciones. En una pyme, el equivalente práctico puede ser la entrada de un nuevo socio, un inversionista o un aporte adicional que modifique la participación económica o el control de los propietarios existentes.
Por eso conviene hablar de capital externo y no simplemente de “patrimonio”. Las utilidades retenidas también forman parte del patrimonio contable, pero pertenecen al primer nivel de la jerarquía porque fueron generadas internamente.
Ejemplo de la teoría de la jerarquía financiera
Supongamos que una pequeña empresa de distribución necesita $120 millones para ampliar su capacidad, comprar inventario y adecuar una nueva zona de almacenamiento.
La empresa dispone de $70 millones en efectivo, pero necesita conservar al menos $30 millones para cubrir compras, nómina, impuestos y otros compromisos de corto plazo.
Por tanto, tiene $40 millones que podría destinar al proyecto sin comprometer la reserva mínima que ha definido para operar.
| Concepto | Monto |
|---|---|
| Inversión necesaria | $120 millones |
| Efectivo disponible total | $70 millones |
| Reserva operativa que decide mantener | $30 millones |
| Recursos internos disponibles para el proyecto | $40 millones |
| Déficit de financiamiento | $80 millones |
Siguiendo la lógica del Pecking Order, la empresa podría utilizar primero los $40 millones internos y después analizar deuda para cubrir los $80 millones restantes.
Si únicamente consigue $50 millones de deuda en condiciones que puede soportar, todavía quedarían $30 millones por financiar.
| Fuente | Monto | Acumulado |
|---|---|---|
| Recursos internos | $40 millones | $40 millones |
| Deuda | $50 millones | $90 millones |
| Capital externo | $30 millones | $120 millones |
La secuencia ilustra la teoría, pero no demuestra que sea la mejor estructura posible para esa empresa.
Antes de asumir $50 millones de deuda tendría que analizar tasa, plazo, cuotas, garantías y capacidad de pago. También podría concluir que incorporar un inversionista desde el principio resulta más conveniente si el crecimiento exige conocimientos, contactos o capital que la empresa no puede obtener mediante deuda.
Por eso Pecking Order ayuda a interpretar una preferencia de financiamiento; no reemplaza el análisis financiero de cada alternativa.
Qué predice la teoría del Pecking Order
La teoría permite formular varias expectativas sobre el comportamiento financiero de las empresas.
Las empresas rentables pueden necesitar menos deuda
Este resultado puede parecer contrario a una interpretación tradicional según la cual una empresa rentable debería soportar fácilmente más deuda.
Desde la lógica de la jerarquía financiera ocurre algo distinto: una empresa que genera más recursos internamente puede necesitar menos financiamiento externo.
Imagina dos compañías con inversiones similares.
La primera genera suficientes utilidades y flujo para financiar buena parte de sus proyectos. La segunda genera menos recursos internos y debe cubrir una mayor diferencia mediante fuentes externas.
Si ambas siguen una jerarquía de preferencias, la segunda podría terminar utilizando más deuda, no necesariamente porque considere óptimo un mayor apalancamiento, sino porque posee un déficit de financiamiento interno mayor.
La deuda puede aumentar cuando aparece un déficit de financiamiento
Cuando inversión, crecimiento u otras necesidades superan los recursos internos disponibles, la empresa puede desplazarse hacia el siguiente nivel de la jerarquía.
Por eso, dentro de este enfoque, el endeudamiento puede estar relacionado con la diferencia entre:
recursos que necesita la empresa − recursos internos disponibles
La aparición de deuda no implica necesariamente que la empresa haya calculado previamente una proporción deuda/patrimonio considerada perfecta.
No existe necesariamente una estructura de capital objetivo
Esta es una de las diferencias fundamentales frente al enfoque del trade-off.
En su formulación pura, Pecking Order no parte de una meta del tipo “40 % deuda y 60 % patrimonio”. La estructura observada puede ser, en buena medida, el resultado acumulado de las necesidades de financiamiento y de las fuentes que la empresa ha utilizado a lo largo del tiempo.
Mantener flexibilidad financiera puede tener valor
Myers y Majluf también permiten entender por qué contar con liquidez o capacidad financiera disponible puede ser útil.
Una empresa que mantiene cierto margen de maniobra puede aprovechar una oportunidad sin verse obligada a conseguir capital externo inmediatamente en condiciones desfavorables.
Esto conecta la teoría con decisiones prácticas sobre reservas de efectivo, capacidad de endeudamiento y crecimiento autofinanciable.
Pecking Order vs. Trade-Off vs. Modigliani-Miller
Las tres aproximaciones estudian la estructura de capital, pero no responden exactamente la misma pregunta.
| Enfoque | Pregunta principal | Idea central |
|---|---|---|
| Modigliani-Miller | ¿Cómo se relacionan estructura de capital, costo de capital y valor? | Establece un punto de referencia y analiza qué ocurre al incorporar distintas condiciones al financiamiento. |
| Trade-Off | ¿Existe un nivel de deuda que equilibre beneficios y costos? | La empresa compara ventajas de la deuda con costos y riesgos asociados al endeudamiento. |
| Pecking Order | ¿Qué fuentes de financiamiento prefiere una empresa y en qué orden? | Prioriza recursos internos, después deuda y finalmente capital externo. |
La diferencia es importante porque una empresa puede presentar un determinado nivel de endeudamiento por motivos diferentes.
Desde un enfoque de trade-off, ese nivel podría reflejar una búsqueda de equilibrio entre beneficios y costos de la deuda. Desde Pecking Order, podría ser simplemente el resultado de haber necesitado más recursos de los que podía generar internamente.
El teorema de Modigliani-Miller sirve como referencia conceptual para entender por qué la estructura de financiamiento puede o no afectar el valor bajo diferentes supuestos.
Cuando el objetivo es valorar por separado el proyecto y los efectos de su financiamiento, también puede ser útil revisar el Valor Presente Ajustado (APV).
¿La teoría de la jerarquía financiera se aplica a las pymes?
La lógica del Pecking Order resulta especialmente interesante para estudiar pymes porque este tipo de empresas puede enfrentar restricciones de crédito, menor disponibilidad de información pública y dificultades para incorporar inversionistas externos.
Sin embargo, esto no significa que todas las pymes sigan exactamente la misma jerarquía.
La literatura colombiana ofrece un ejemplo útil. Un estudio publicado en la Revista Finanzas y Política Económica analizó 1.548 empresas de los sectores agropecuario, transporte y almacenamiento, y turismo y alimentación durante el periodo 2017-2020.
Los autores encontraron resultados compatibles con una jerarquía de preferencias en los sectores agropecuario y de turismo y alimentación, mientras que los resultados del sector de transporte y almacenamiento no permitieron llegar a la misma conclusión.
Este tipo de evidencia es importante porque muestra que Pecking Order debe tratarse como una teoría para explicar patrones de financiamiento, no como una ley que se cumple exactamente en todas las empresas.
Una revisión de literatura publicada en 2026 en la revista Tendencias, enfocada en la estructura de capital de las pymes colombianas, llegó a una conclusión similar: ninguna teoría por sí sola explica completamente las decisiones de financiamiento de estas organizaciones.
El tamaño, acceso al crédito, condiciones institucionales, gobierno corporativo, información disponible, comportamiento de los administradores y características propias del negocio también pueden influir.
Cómo utilizar la lógica del Pecking Order en una decisión empresarial
Pecking Order no proporciona una fórmula para encontrar automáticamente la mejor estructura financiera. Su utilidad práctica está en ayudar a organizar las preguntas antes de decidir de dónde debe salir el dinero.
1. Define cuánto dinero necesitas realmente
Separa la necesidad concreta de financiamiento de una estimación general.
No es lo mismo necesitar $100 millones para una inversión definida que solicitar $100 millones simplemente porque existe una línea de crédito disponible.
2. Determina qué recursos internos puedes utilizar
Revisa utilidades retenidas, efectivo disponible y recursos que puedan destinarse a la inversión sin comprometer la operación cotidiana.
No utilices automáticamente todo el efectivo. Mantener capacidad para pagar proveedores, nómina, impuestos y otras obligaciones sigue siendo prioritario.
3. Calcula el déficit de financiamiento
Una forma sencilla de visualizarlo es:
Déficit de financiamiento = necesidad total − recursos internos utilizables
Ese resultado permite saber cuánto dinero tendría que provenir de fuentes externas.
4. Evalúa si la empresa puede soportar deuda
Que la deuda ocupe el segundo lugar de la jerarquía no significa que deba aceptarse sin evaluar sus consecuencias.
Revisa al menos:
- tasa y costo total;
- cuotas y vencimientos;
- garantías;
- flujo de caja disponible;
- capacidad de pago;
- riesgo ante una caída de ventas.
Cuando existen costos financieros fijos, el apalancamiento financiero y combinado también ayuda a comprender cómo el endeudamiento puede amplificar cambios en los resultados disponibles para los propietarios.
5. Compara la entrada de capital externo
Si la deuda no es suficiente, no está disponible o genera un riesgo excesivo, incorporar capital externo puede ser una alternativa válida.
En una pyme, la comparación debe considerar no solo cuánto dinero aporta el nuevo socio, sino también:
- qué porcentaje del negocio recibirá;
- cómo cambiarán las decisiones;
- qué derechos tendrá;
- qué conocimiento, contactos o capacidades adicionales aporta;
- qué expectativas de rentabilidad tendrá.
La comparación de fuentes de financiamiento debe complementar la jerarquía teórica con las condiciones reales que enfrenta el negocio.
Limitaciones de la teoría del Pecking Order
La teoría ofrece una explicación importante sobre las decisiones de financiamiento, pero no puede utilizarse de manera aislada para determinar qué estructura de capital debería adoptar una empresa.
No todas las empresas siguen la misma jerarquía
Una empresa puede preferir un inversionista antes que deuda porque está en una fase de alto crecimiento, sus flujos todavía son inestables o necesita capacidades que un socio estratégico puede aportar.
Otra compañía puede utilizar crédito aunque tenga recursos propios suficientes porque quiere conservar liquidez para contingencias u oportunidades futuras.
Los recursos internos no son gratuitos
No pagar intereses no significa que el dinero carezca de costo económico. Los recursos internos tienen usos alternativos y emplearlos reduce la liquidez disponible para otras decisiones.
La deuda puede no estar disponible
Una empresa puede querer financiarse mediante deuda y no conseguirla en las condiciones necesarias.
Historial financiero, garantías, tamaño, estabilidad de los flujos, sector y condiciones del mercado pueden limitar el acceso al crédito.
El capital externo no es necesariamente una mala alternativa
Estar en la última posición del orden teórico no significa que incorporar inversionistas destruya valor.
Un nuevo socio puede permitir financiar un crecimiento que sería demasiado riesgoso mediante deuda y también puede aportar conocimiento, relaciones comerciales, tecnología o acceso a nuevos mercados.
Errores frecuentes al interpretar la jerarquía financiera
“La empresa debe gastar todo su efectivo antes de endeudarse”
No. La teoría establece una preferencia por recursos internos, pero una empresa necesita conservar liquidez suficiente para operar y absorber imprevistos.
“La deuda siempre es mejor que recibir inversión”
No. La deuda ocupa una posición anterior dentro de la jerarquía teórica, pero puede resultar inconveniente cuando los flujos no permiten asumir nuevas obligaciones o cuando el riesgo financiero es demasiado alto.
“Pecking Order indica cuál es el porcentaje óptimo de deuda”
No. Una característica importante de la teoría es precisamente que no necesita partir de una relación deuda/patrimonio objetivo claramente definida.
“Patrimonio siempre ocupa el último lugar”
La afirmación necesita precisión. Las utilidades retenidas pertenecen al patrimonio contable y, sin embargo, representan financiamiento interno situado al comienzo de la jerarquía. Lo que aparece después de la deuda es principalmente el nuevo capital externo.
Preguntas frecuentes sobre la teoría de la jerarquía financiera
¿Quién desarrolló la teoría del Pecking Order?
Stewart C. Myers formuló en 1984 una explicación del Pecking Order dentro del debate sobre estructura de capital. Ese mismo año, Myers y Nicholas S. Majluf desarrollaron un modelo de financiamiento e inversión bajo asimetría de información que constituye una de las bases principales de la teoría.
¿Cuál es el orden de financiamiento según Pecking Order?
En su versión básica, la empresa prefiere primero recursos internos, después deuda y finalmente nuevo capital externo. El orden intenta reducir los problemas asociados con la asimetría de información, pero no constituye una regla obligatoria para todas las empresas.
¿Pecking Order y Trade-Off son lo mismo?
No. El enfoque del trade-off analiza el equilibrio entre ventajas y costos de la deuda y suele relacionarse con la búsqueda de una estructura de capital objetivo. Pecking Order se concentra en la preferencia entre diferentes fuentes de financiamiento.
¿Por qué la deuda aparece antes que el capital externo?
La teoría relaciona esta preferencia con los problemas de información entre quienes administran la empresa y los inversionistas externos. La emisión de nuevo capital puede ser especialmente sensible a diferencias de valoración e información.
¿Puede aplicarse la teoría a una pyme?
Sí, como marco para entender por qué una pyme puede preferir recursos propios, después crédito y posteriormente incorporar un nuevo socio. Sin embargo, acceso al financiamiento, garantías, liquidez, riesgo, gobierno de la empresa y condiciones particulares del negocio también influyen en la decisión.
Conclusión
La teoría de la jerarquía financiera (Pecking Order) ayuda a entender que las fuentes de financiamiento no siempre son percibidas como alternativas equivalentes.
Cuando existen diferencias de información entre la empresa y quienes podrían financiarla, los recursos generados internamente pueden ocupar el primer lugar de preferencia. Si estos no alcanzan, la deuda aparece como una alternativa posterior y el nuevo capital externo puede quedar para una etapa siguiente.
La utilidad de la teoría está en explicar patrones y decisiones, no en establecer que una empresa deba utilizar siempre su dinero en ese orden. Liquidez, capacidad de pago, riesgo, costo, control y oportunidades de crecimiento también deben formar parte del análisis.
Si quieres llevar la decisión a alternativas concretas, revisa la guía de fuentes de financiamiento para PYMES. Para profundizar en la relación entre deuda, patrimonio y valor empresarial, continúa con el teorema de Modigliani-Miller.
Fuentes académicas
- Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 574-592.
- Myers, S. C. y Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.
- Mondragón-Hernández, S. A. (2011). Marco conceptual de las teorías de la irrelevancia, del trade-off y de la jerarquía de las preferencias. Cuadernos de Contabilidad, 12(30).
- Arévalo, G., Zambrano, S. y Vásquez, A. (2022). Teoría del Pecking Order para el análisis de la estructura de capital: aplicación en tres sectores de la economía colombiana. Revista Finanzas y Política Económica, 14(1), 99-129.
- Melgarejo Molina, Z. A., Calderón Díaz, M. A. y Torres Castro, F. A. (2026). Estructura de capital en las pymes colombianas: una revisión semisistemática de la literatura desde las perspectivas del trade-off, el pecking order, la agencia y el empoderamiento psicológico. Tendencias, 27(2), 292-315.
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